Privatização do refino da Petrobras: destruição ou geração de valor?

No dia 09/05/2019, o Conselho Nacional de Política Energética (CNPE) aprovou a Resolução No 9 que “Estabelece as Diretrizes Para a Promoção da Livre Concorrência na Atividade de Refino do País”. A resolução contém um único artigo com quatro diretrizes, duas das quais destacadas a seguir por sua natureza: tratam de questões que envolvem decisões mais do âmbito empresarial do que de política energética:

I – Alienação concomitante de refinarias e respectivos ativos de infraestrutura necessários para a movimentação de seus insumos e produtos;

III - transferência de ativos de refino sem a manutenção de participação societária do alienante nesses empreendimentos;

Estas duas diretrizes ferem o princípio de autonomia empresarial uma vez que cabe à empresa detentora do ativo definir qual modelo de alienação melhor se adequa à estratégia de criar riqueza para os acionistas e para a sociedade. Mas por que o CNPE aprovou diretrizes que podem ser interpretadas como uma intervenção no processo de alienação das refinarias pela Petrobras?

No final de abril, o presidente da Petrobras veio a público anunciar que a empresa estava preparando seu novo Plano de Negócios (PNG) para o período 2020-2024 com previsão de venda integral de 8 das 13 refinarias da empresa, representando aproximadamente 50% de sua capacidade instalada de refino. A venda destes ativos só se viabiliza com a alienação conjunta da logística, tais como oleodutos, tanques de armazenagem, polidutos etc. Em outras palavras, o CNPE editou uma resolução encomendada para dar uma roupagem de política energética a uma decisão anterior da diretoria da Petrobras.

Para além do fato inusitado da Petrobras determinar a agenda do CNPE, cabe uma discussão sobre o caráter microeconômico dessa decisão. Um olhar sobre as demonstrações financeiras das principais companhias multinacionais integradas que atuam no setor aponta que o retorno econômico do refino vem sendo maior que o observado no segmento de exploração e produção de petróleo (E&P). A ExxonMobil, por exemplo, apresentou, em 2018, um Retorno Sobre o Capital Empregado (Roce) de 23,3% no refino, contra 7,9% no E&P, resultado não muito diferente do apresentado, em 2017. Cabe destacar que a capacidade de refino da ExxonMobil é duas vezes maior que sua produção de petróleo e equivalentes. Isso significa que o refino tem um papel fundamental para rentabilidade das grandes operadoras de petróleo que atuam de forma verticalizada.

Além desse aspecto, é preciso refletir mais sobre dois “axiomas” adotados pela Petrobras, que parametrizam o PNG e implicam em enorme constrangimento a novos investimentos:

(i) a meta da relação Dívida Líquida/Ebitda¹ de 1,5 vezes, em 2020 e, assim permanecer. Dadas as necessidades de investimento da empresa no setor de E&P por conta do pré-sal e da oportunidade de atender um gigantesco mercado consumidor de derivados como o brasileiro, tal meta pode gerar constrangimentos para a Petrobras no longo prazo. Ou seja, a questão é: tomar as decisões de investimento/desinvestimento com o pressuposto de uma relação máxima entre Dívida Líquida/Ebitda de 1,5 vezes cria ou destrói valor em uma empresa com uma carteira de investimento como a da Petrobras que fez a maior descoberta de petróleo do mundo, nos últimos 40 anos – o pré-sal – e precisa de muito dinheiro para otimizar a produção?;

(ii) a adoção do preço do barril a US$ 50 dólares como parâmetro para calcular a relação Dívida Líquida/Ebitda no futuro, o que impõe um constrangimento muito maior para a empresa. Em outras palavras, a Petrobras utiliza uma projeção bem inferior ao do mercado² para atingir sua métrica Dívida Líquida/Ebitda o que impõe como única alternativa para empresa, além dos ajustes de custeio, diga-se demitir trabalhadores, a venda de ativos; subestimando as receitas futuras e, consequentemente, abrindo mão de ativos com Valor Presente Líquido (VPL)³ positivo sob o argumento que precisa de dinheiro para financiar seu plano de investimentos.

A opção de um ajuste tão restrito da dívida tomando como referência um valor do barril do petróleo tão baixo obriga à Petrobras adotar uma estratégia de negociar parte dos seus ativos. Nesse caso, a venda do refino, como observado, pode limitar a capacidade de geração de receita da empresa no longo prazo. Ou seja, uma suposta solução de curto prazo pode afetar a capacidade da empresa de obter novas receitas no futuro. Essa seria uma decisão microeconômica mais adequada? Afinal, os gestores da Petrobras estão criando ou destruindo riqueza para os acionistas e para a sociedade?

Notas:

¹O Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, em português) é uma medida contábil muito utilizada na comparação de empresas internacionais como proxy do caixa gerado pela atividade operacional da empresa.

²Dados divulgados pelo Instituto Brasileiro do Petróleo (IBP) indicam que as principais projeções do mercado para o preço médio do petróleo variam entre US$ 66,7 (Banco Mundial) e US$ 83,0 (Agência Internacional de Energia), em 2025; não ficando abaixo de US$ 62,0 em nenhum momento, entre 2019 e 2025. A Agência Internacional de Energia projeta preço acima de US$ 120,0 em 2024.

³É o valor presente de todas as entradas de caixa menos o valor presente de todas as saídas de caixa. É calculado trazendo a valor presente os fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que remunere o capital aplicado no investimento. VPL positivo significa que o investimento cria riqueza para os acionistas e para a sociedade, não tendo sentido sua venda.

*Henrique Jager. Artigo extraído do Blog do INEEP, em 04 de junho de 2019.

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